政治局會(huì)議后債市怎么看？

【資料圖】

【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/隋修平 （聯(lián)系人）摘要會(huì)議落地，市場(chǎng)關(guān)注的問題基本都得到了回應(yīng)，特別是針對(duì)地產(chǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域防風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)，可以說較為明確和積極，這有助于提振市場(chǎng)預(yù)期。利率走勢(shì)關(guān)鍵在于增量政策力度與市場(chǎng)期望的對(duì)比關(guān)系。6月降息后，市場(chǎng)一度對(duì)于政策有一定憧憬，但是隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)逐步調(diào)低政策預(yù)期，這也是債市主要品種利率前期再度逐步下行并創(chuàng)新低的原因。預(yù)期調(diào)低之后，再來看會(huì)議公告，增量政策力度與市場(chǎng)期望的偏差有所縮窄，這可能就是公告落地以后，債市有所調(diào)整的原因。后續(xù)怎么看？建議對(duì)比兩個(gè)階段：一是今年兩會(huì)；二是去年7月前后。與兩會(huì)后行情對(duì)比，關(guān)鍵就在于是否有進(jìn)一步的貨幣政策以外的政策落地，以及對(duì)應(yīng)庫(kù)存周期領(lǐng)先與同步指標(biāo)能否改善，否則債市總體宏觀格局并未改變。借鑒2022年7月政治局會(huì)議前后增量政策節(jié)奏力度和市場(chǎng)期望之間的對(duì)比關(guān)系，可以參考2022年二季度。后續(xù)有增量政策落地，但利率沒有反轉(zhuǎn)壓力，可能存在階段性震蕩。本次地產(chǎn)表述超出市場(chǎng)期望，從執(zhí)行角度考慮，對(duì)債市可能有一定不利影響。建議觀察后續(xù)地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)變化。從專項(xiàng)債發(fā)行層面，本次加快發(fā)行的表述是地方債發(fā)行放量的充分條件之一，不過本次并未明確具體截止時(shí)間要求。市場(chǎng)可以對(duì)比借鑒2022年二季度，因?yàn)閷ｍ?xiàng)債發(fā)行明確提速，并且要求在當(dāng)年6月底前基本發(fā)完。需要注意的是，目前機(jī)構(gòu)在高杠桿和高集中度下，還是容易形成過于一致的預(yù)期和行為，從而帶來市場(chǎng)內(nèi)在的平衡問題。6月降息后債市快速涌現(xiàn)止盈和階段性調(diào)整，就能很好的說明這一點(diǎn)。所以，組合仍需要保有一定的流動(dòng)性。但這未必一定是風(fēng)險(xiǎn)，不一定改變或主導(dǎo)市場(chǎng)的方向，但可能會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的交易狀態(tài)和行為缺乏穩(wěn)定性和平衡性。所以但凡有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)的交易的變化會(huì)很快。對(duì)于一攬子化債，我們傾向于認(rèn)為在政策一定支持下，城投公募債違約風(fēng)險(xiǎn)總體可控。當(dāng)然，如何參與還是要結(jié)合機(jī)構(gòu)自身屬性和賬戶稟賦條件而定。我們的基本看法是考慮各自的行為屬性，賬戶的承受度、結(jié)合負(fù)債管理的能力來考慮合理參與城投。策略上，我們?nèi)匀唤ㄗh票息策略為主，兼顧久期。7月24日政治局會(huì)議召開 ，尾盤利率上行，政治局會(huì)議如何解讀？債市怎么看？1. 大會(huì)之后，利率怎么走我們回顧2022年以來重要會(huì)議的走勢(shì)，重要會(huì)議公告后利率都有不同程度下行，無一例外。本次會(huì)議公告前，債市利率下行，主要品種都突破了6月13日降息后的低點(diǎn)，但是很快在會(huì)議公告后，利率快速反彈。該如何理解這一變化？我們認(rèn)為利率走勢(shì)關(guān)鍵在于增量政策力度與市場(chǎng)期望的對(duì)比關(guān)系。2. 市場(chǎng)一直在期待什么市場(chǎng)的期望首先在于高層回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切。其次在于具體增量舉措，主要包括三個(gè)方面的期待：中央政府加杠桿、居民增收和進(jìn)一步的地產(chǎn)政策放松。針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的穩(wěn)增長(zhǎng)問題，本次會(huì)議明確，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國(guó)內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”，“加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需”；針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的就業(yè)壓力問題，提出：“把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮”；針對(duì)進(jìn)一步增量政策，明確：“要切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”；針對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出：“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”；而且明確要求“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。市場(chǎng)關(guān)注的問題基本都得到了回應(yīng)，特別是針對(duì)地產(chǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域防風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)，可以說較為明確和積極，這有助于提振市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)然，在具體政策舉措上的表述，除了地產(chǎn)，總體仍然低于市場(chǎng)期望，沒有提及財(cái)政增量，居民增收依舊預(yù)期通過投資加以帶動(dòng)。在會(huì)議之后，宏觀經(jīng)濟(jì)的影響和效果，仍然需要再觀察。這個(gè)角度而言，相信市場(chǎng)會(huì)有合理評(píng)估。建議對(duì)比三個(gè)交易階段：3月兩會(huì)、2022年Q2到Q3和6月降息后。3. 與3月兩會(huì)對(duì)比，有何借鑒這輪債市行情的起點(diǎn)可以認(rèn)為是今年兩會(huì)，債市交易的是增量政策行為變化，定價(jià)的是實(shí)際力度與市場(chǎng)期望的差異。3月初市場(chǎng)對(duì)于兩會(huì)進(jìn)一步穩(wěn)增長(zhǎng)有所期待，包括經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)定，財(cái)政赤字安排等，但是結(jié)果并未超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)而言，沒有超預(yù)期就是低于期望。同時(shí)在期間，針對(duì)靠前發(fā)力，明確不要有大干快上的沖動(dòng)，市場(chǎng)利率應(yīng)聲而下。伴隨著疫情優(yōu)化和地產(chǎn)刺激，專項(xiàng)債發(fā)行與信貸投放靠前發(fā)力，年初市場(chǎng)對(duì)于整體宏觀面貌有了較為積極的期待，但是現(xiàn)實(shí)在于宏觀形勢(shì)退坡較快，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能很快衰減。回顧兩會(huì)以后，特別是整個(gè)二季度，除了降準(zhǔn)和降息以外，沒有貨幣政策以外的有效增量政策，這是推動(dòng)利率持續(xù)下行的關(guān)鍵所在。與之對(duì)應(yīng)，7月政治局會(huì)議之前，6月降息后，市場(chǎng)一度對(duì)于政策有一定憧憬，但是隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)逐步調(diào)低政策預(yù)期，這也是債市主要品種利率逐步下行的原因。預(yù)期調(diào)低之后，再來看會(huì)議公告，增量政策力度與市場(chǎng)期望的偏差有所縮窄，這可能就是公告落地以后，債市有所調(diào)整的原因。與兩會(huì)后行情對(duì)比，后續(xù)的關(guān)鍵就在于是否有進(jìn)一步的貨幣政策以外的政策落地，以及對(duì)應(yīng)產(chǎn)生宏觀效果，否則債市總體宏觀格局并未改變。4. 可以對(duì)比參考2022年Q2與Q3如果把6月16日 作為今年增量政策的起點(diǎn)，去年增量政策的起點(diǎn)則是2022年4月29日，2022年4月政治局會(huì)議 明確要求抓緊謀劃增量政策工具，到5月23日出臺(tái)33條舉措 ,6月調(diào)增政策性銀行新增信貸 、加快專項(xiàng)債發(fā)行 和運(yùn)用政策性開發(fā)性金融工具 ，政策從謀劃到逐步落地。這個(gè)過程中，一方面，再貸款這類政策運(yùn)用對(duì)于債市影響較為有限；另一方面，票據(jù)利率等有關(guān)指標(biāo)可以驗(yàn)證政策逐步落地的效果。二季度增量政策雖然不斷落地，但是力度并未超出市場(chǎng)的期望，因此2022年5-6月的利率總體處于略低于2022年4月29日的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。變化發(fā)生在7月，2022年7月28日政治局會(huì)議與2022年4月29日會(huì)議，在措辭行文上有顯著區(qū)別。我們對(duì)比2022年4月和7月政治局會(huì)議公告，可以清晰的看到兩個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域壓力上升引致更有力度增量政策的出臺(tái)：一是，一些地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險(xiǎn)；二是，保交樓。固然這里面有經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行壓力加大的影響，但政策節(jié)奏和力度的遞進(jìn)來自于經(jīng)濟(jì)層面以外的事件驅(qū)動(dòng)，村鎮(zhèn)銀行和保交樓構(gòu)成了這一驅(qū)動(dòng)。這使得2022年三季度政策力度相比二季度有了明顯變化，市場(chǎng)一直期待的增量財(cái)政政策開始落地。順著去年的角度展開思考，對(duì)于7月政治局會(huì)議之后的增量政策節(jié)奏力度和市場(chǎng)期望之間的對(duì)比關(guān)系，目前看是有回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，有增量政策，但力度并未完全超越市場(chǎng)期望。至少?zèng)]有財(cái)政增量。對(duì)于利率走勢(shì)，可能的參考就是2022年二季度。在增量政策落地過程中，利率沒有反轉(zhuǎn)壓力，可能存在階段性震蕩。如果政策力度超出市場(chǎng)期望，前提一方面需要來自于特定事件的驅(qū)動(dòng)，另一方面市場(chǎng)能夠觀察到具體政策工具的運(yùn)用效果。2022年三季度在宏觀景氣走弱與有關(guān)事件驅(qū)動(dòng)下，增量政策力度有所加大，利率先下后上，8月降息后至11月中旬十年國(guó)債反彈17BP。所以需要注意的是總體執(zhí)行情況，以及有無進(jìn)一步增量。5. 注意類似于6月降息后的止盈交易???????6. 地產(chǎn)政策優(yōu)化會(huì)如何？???????本次會(huì)議中提到，“要切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。”第一，本次會(huì)議中不提“房住不炒”同時(shí)卻適應(yīng)我們房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，這與7月中旬央行發(fā)布會(huì)“考慮到我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生深刻變化，過去在市場(chǎng)長(zhǎng)期過熱階段陸續(xù)出臺(tái)的政策存在邊際優(yōu)化空間”一致，我們預(yù)計(jì)一方面未來一線城市限購(gòu)限貸政策也有一定優(yōu)化空間。另一方面，降低存量房貸利率有了更大的可能性。此前，央行新聞發(fā)布會(huì)提及“我們支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”。其二，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)保障性住房、城中村改造、“平急兩用”等建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。總體來看，本次地產(chǎn)表述超出市場(chǎng)期望，從執(zhí)行角度考慮，對(duì)債市可能有一定不利影響。建議觀察后續(xù)地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)變化。7. 關(guān)注專項(xiàng)債發(fā)行提速從本次會(huì)議來看，增量財(cái)政政策并未落地。明確“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，同時(shí)要求“延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實(shí)好減稅降費(fèi)政策”。與去年同期相比，本次財(cái)政政策總體力度低于預(yù)期，對(duì)于債市這是利好。2022年7月28日政治局會(huì)議“財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足。用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額。”從專項(xiàng)債發(fā)行層面，本次加快發(fā)行的表述是地方債發(fā)行放量的充分條件之一，不過本次并未明確具體截止時(shí)間要求。市場(chǎng)可以對(duì)比借鑒2022年二季度，因?yàn)閷ｍ?xiàng)債發(fā)行明確提速，并且要求在6月底前基本發(fā)完。8. 貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)會(huì)如何運(yùn)用本次會(huì)議中，“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，大力支持科技創(chuàng)新、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)發(fā)展。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”與今年4月相比，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，政策基調(diào)延續(xù)；與去年7月相比，似乎力度稍有不足。“宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為。財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足······貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，加大對(duì)企業(yè)的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金”。具體來看，市場(chǎng)前期關(guān)注增量貨幣政策。但我們的觀點(diǎn)依舊延續(xù)（團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《存量房貸置換和降準(zhǔn)預(yù)期怎么看？》，20230716）。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)有其可能性，時(shí)間點(diǎn)可能在9月或者10月。降準(zhǔn)的邏輯在于，如果逆周期政策進(jìn)一步發(fā)力，考慮到支持結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用和穩(wěn)定銀行息差，降準(zhǔn)仍然有其合理性。歷史角度觀察，三四季度之間，即9月或者10月降準(zhǔn)的可能性略高于其他月份。對(duì)于降息，我們認(rèn)為下次降息窗口最早可能是四季度。本輪寬松周期的三次降息分別發(fā)生在2022年1月、2022年8月和2023年6月。從這一角度觀察，我們認(rèn)為央行兩個(gè)季度內(nèi)連續(xù)降息的可能性不大。且三次降息都面臨顯著提振經(jīng)濟(jì)主體信心和市場(chǎng)預(yù)期以應(yīng)對(duì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的現(xiàn)實(shí)壓力。但需要注意的是，本次會(huì)議中重申“要保持人民幣匯率在 合理均衡 水平上的基本穩(wěn)定”。目前人民幣貶值壓力尚未解除，內(nèi)外均衡角度考慮，貨幣政策行為仍受一定掣肘，資金面也會(huì)有一定影響。9. 如何看待地方債風(fēng)險(xiǎn)化解本次會(huì)議中，明確提及“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。中國(guó)有很多區(qū)域，按照目前的宏觀狀態(tài)，可能無法獨(dú)立化解存量隱性債務(wù)。這也是市場(chǎng)關(guān)注隱債化解的原因。一攬子化債方案可能有哪些？中央政府對(duì)于化解隱性債務(wù)存量的基本主張，就是2022年財(cái)政決算提到的，督促省級(jí)政府加大對(duì)市縣工作力度，立足自身能力，統(tǒng)籌資金資產(chǎn)資源和各類政策措施，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量。參考我們團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告（《隱債化解進(jìn)度如何？》，20230416），首先是5種財(cái)政認(rèn)可的隱債化解方式：（1）直接安排財(cái)政資金償還；（2）出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益償還；（3）利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營(yíng)收入償還；（4）合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)；（5）通過借新還舊、展期等方式償還。結(jié)合年初《求是》雜志的刊文：“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管”，政策可能落在：特殊再融資債置換隱債規(guī)模、銀行貸款展期降息政策。總體上，按照政策行文表述，我們認(rèn)為可以對(duì)比2022年保交樓，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。當(dāng)然，如何參與還是要結(jié)合機(jī)構(gòu)自身屬性和賬戶稟賦條件而定。我們的基本看法是考慮各自的行為屬性，賬戶的承受度、結(jié)合負(fù)債管理的能力來考慮合理參與城投。10. 強(qiáng)調(diào)“活躍資本市場(chǎng)”，意味著什么會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)”，可能引發(fā)對(duì)股債比價(jià)效應(yīng)的擔(dān)心。2017-2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，以及2019年4月、2020年7月、2022年4月政治局會(huì)議均提及“資本市場(chǎng)”。2018年12月、2022年4月兩次資本市場(chǎng)表述對(duì)應(yīng)于股指止跌企穩(wěn)、開啟回升的階段。進(jìn)一步觀察表述細(xì)節(jié)，其他會(huì)議主要強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，而2018年12月、2022年4月兩次有涉及“活力”或“市場(chǎng)關(guān)切”等近似表述。11. 小結(jié)這未必一定是風(fēng)險(xiǎn)，不一定改變或主導(dǎo)市場(chǎng)的方向，但可能會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的交易狀態(tài)和行為缺乏穩(wěn)定性和平衡性。所以但凡有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)的交易的變化會(huì)很快。風(fēng) 險(xiǎn) 提 示債券供給壓力超預(yù)期、庫(kù)存周期變化超預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期、人民幣匯率貶值超預(yù)期。本文源自券商研報(bào)精選