H股上市30年，最新研判！

1993年，青島啤酒在港發行H股，拉開了內地企業在港上市序幕，具有重要里程碑意義。

過去三十年，從H股上市到滬深港通相繼開通，內地與香港市場創造了跨境證券投資新模式，資金的雙向流動從涓涓細流到靜水流深，香港市場成為各方交匯的重要窗口。

【資料圖】

香港交易所主席史美倫表示，H股上市開啟了香港與內地往后三十年的合作共贏、攜手創新和互聯互通。特別是在助力香港成為全球領先的國際金融中心方面，H股可謂功不可沒。

證監會副主席李超高度贊揚，兩地資本市場風雨同舟、攜手并進，經受住了亞洲金融風暴、國際金融危機等困難挑戰，取得一系列令世界矚目的成就。

多位業內人士也表示，H股的上市開啟了內地香港三十年互聯互通的發展歷程，尤其是2014年以來互聯互通進入了加速度，不僅鞏固了香港作為全球領先的國際金融中心的地位，更支持中國資本市場長遠發展。

H股迎來上市30周年里程碑

中國企業成為香港市場的中堅力量

1993年，青島啤酒赴港上市，開啟了兩地資本市場合作壯麗篇章。2014年、2016年滬深港通相繼開通，更是打造了資本市場雙向開放的成功典范。

H股上市的三十年也是香港市場結構從單一到豐富的三十年，博時基金境外投資部基金經理趙憲成對于香港市場的變遷影響深刻，他回憶道，“初期，港股主要是金融（港交所、匯豐）、公用事業（中電控股、中華煤氣、港鐵）、地產三個方向；H股上市之后，陸續加入了富有中國時代特征的資產。第一波是中國移動、內資銀行股，它們在2002-2007年給海外投資人帶來了大幅回報，此后騰訊的上市讓互聯網成為了H股的第二亮點，再隨著比亞迪、吉利汽車、舜宇光學科技的崛起，科技與硬件也嶄露頭角，今年來，能源股如中石油、海油、神華也取得了不俗的表現。”

“從金融、到運營商、到互聯網、到硬件、到消費、到能源，H股上市豐富且完整了港股相對單一的市場結構。”趙憲成說。

南方東英也談到，90年代初，恒生指數的行業分布代表了香港的主要經濟發展模式，整個指數主要體現在價值股為主；隨著香港回歸以后逐步融入祖國的發展，越來越多的中資企業來港上市，為恒生指數注入活力，提高了港股指數的成長性，使得境外投資人可以分享到中國經濟發展的紅利。

匯豐晉信基金海外投資部副總監許廷全也認為H股上市深刻影響了香港資本市場。“在H股正式上路之前，香港市場僅不到500家企業掛牌，納入中資股之后，打開了香港作為中國離岸金融中心的大門，也讓更多海外投資者得以透過相對開放的香港資本市場逐步參與中國改革開放后的成長機會，這可說是魚幫水、水幫魚，相得益彰的進程，亦造就了如今龐大的掛牌企業規模與高市值總和。除了一些偏傳統經濟領域的H股之外，相對更具長期吸引力的應該是來自于新興領域的代表性企業。”

兩地資本市場的互相奔赴，也帶來了投資理念的交匯。在泰康基金股票基金經理黃成揚看來，過去30年，各方資金的投資理念和風格不斷在香港市場上碰撞，體現為港股市場的高彈性和各行業及個股的估值重塑。港股市場從一個單純的高成長新興市場逐步轉變為一個宏大經濟體的映射，主要的行業除了充分反映經濟成長紅利的互聯網、金融地產、消費，逐步也加入了生物研發、電動車為代表的高端制造等，個股的估值從簡單的成熟市場映射，海外資金主導慢慢也在融合國內資金的力量。

香港市場助力中國企業

走向國際化“功不可沒”

30年來，中資企業已成為港股市場主力軍。據港交所統計，1993年在香港上市的內地公司僅有40家，市值1460億港元，占比不到5%；如今，在香港上市的內地企業已超1400家，市值接近28萬億港元，占比高達77%。

南方東英用一組數據形象地展示了過去三十年，香港市場在助推內地企業走向國際資本市場方面發揮的重要作用。

“香港為內地的企業創造了優秀的股權和債權融資環境。根據港交所數據顯示，過去30年間，內地企業通過股票已經在香港融資約8.3萬億港元。根據港股股權融資數據。根據Bloomberg數據統計，過去30年間，中國公司在離岸美元債市場融資超過9974億美元，其中超過5400億的中資美元債在香港上市，是最大的離岸中資美元債融資市場。”南方東英表示。

博時基金境外投資部基金經理趙憲成認為，香港市場助力中資企業走向國際化、提升全球市場競爭力體現在三個方面：第一，中資企業融資到了大量的港幣（美元），此為中國企業的國際化過程；第二，港股大約2/3的投資者來自全球，提供了一個內地企業在全球定價的市場平臺，幫助掛牌企業理性、客觀的看待估值；第三，滿足了部分企業在A股無法上市的需求，如餐飲企業、不盈利的醫藥企業等；第四，香港IPO與再融資的速度更快于A股，縮短了企業募資的時間、無形中加強了公司的競爭力。

在匯豐晉信基金海外投資部副總監許廷全看來，香港市場扮演著向全球投資者介紹中國資產的重要角色。“香港地區本身具備中西融合的特性，放眼整個亞洲其金融相關專業人才數量和質量均較為出眾，在與具備全球視野的投資者接軌的過程當中，能更高效的與海外溝通。由于資本市場法規與制度較早即臻為完備，在信息披露、投資者交流、賣方研究所服務與研究框架上更易與海外接軌，讓海外投資者能夠以習慣的型態研究并認識中國經濟與中國企業。隨著時間演進，如今各外資機構在投資區域市場的人員布局上亦逐步本土化，現階段已進入了另一個新的紀元。”

此外，他還尤其指出，在香港交易所在過去三十年中，進行過各式制度與新掛牌企業規范的調整，使得不少優秀的民營新經濟企業，在期間透過香港的資本市場融資渠道實現了壯大發展資金的來源。如今這些優秀民營經濟企業在香港市場中已發揮著重要的市場影響力。隨著香港市場新制度的不斷調整，更多互聯網、創新藥等新經濟企業，有望選擇香港市場作為掛牌首選。

萬家港股通精選基金經理劉宏達則更看到了中資企業赴港上市后，各項規則在與國際接軌的過程中逐步走向規范化。

“在港股市場上市幫助很多企業進行更規范有效的財務披露，更加重視ESG，與國際資本市場順利接軌，也有利于海外業務的拓展。”劉宏達談到。

兩地互聯互通不斷深化

可以說，H股的上市，開啟了內地香港三十年互聯互通的發展歷程，尤其是2014年以來進入了加速度，不斷拓展互聯互通，鞏固了香港作為全球領先的國際金融中心的地位及支持中國資本市場長遠發展。

“互聯互通是大勢所趨，也是人民幣國際化在股票市場上的一個映射。從2014年滬港通開始，2015年基金互認、2016年深港通、2017年債券通、2021年跨境理財通、2022年ETF通、2023年人民幣雙柜臺，香港市場的互聯互通從股票互聯互通走向了全面的互聯互通。”博時基金境外投資部基金經理趙憲成細細數互聯互通的歷程。

而南方東英相關人士更是仔細分析了，互聯互通的發展歷史主要分為三部曲。

第一步、2014年到2016年，自2014年11月滬港通開通到2016年12月深港通開通，這個過程主要是股票交易被納入互聯互通，互聯互通機制雛形的建立以及境內外投資人逐步去熟悉了解互聯互通機制。截至2023年7月底，北向資金凈流入1.9萬億人民幣，南向資金凈流入2.7萬億港元，股票市場互聯互通成效顯著。

第二步、自2017年7月，債券北向通正式開通，截至2023年7月底，北向通境外持有量提高至3.24萬億元，債券作為新的投資品類納入互聯互通，可以豐富境外投資人對中國資產的選擇，同時也進一步提升中國資產的吸引力。

第三步、是2022年7月，ETF納入內地與香港市場交易互聯互通機制。截至2023年7月底，北向累計買賣總額683億元，南向累計買賣總額4779億元。港股通ETF持倉中，南方恒生科技ETF受到投資者追捧，日前持有市值占比達約88.8%。

“未來隨著國家逐步深化金融開放戰略，越來越多的投資品類有希望被納入互聯互通機制。”上述南方東英人士表示。

可以說，近年來ETF互聯互通、“互換通”和國債期貨的規劃、港幣-人民幣雙柜臺模式等一系列機制安排，不斷提升兩地市場的吸引力、競爭力和影響力。互聯互通機制的持續優化，為香港和內地資本市場提供了更多資金活水，為兩地經濟發展提供了更多的動力。

合力繼續促進兩地協同發展

在激發香港市場活力，促進內地和香港市場協同發展上，不少業內人士提出自己建議。

建信基金基金經理劉克飛就表示，這可以從兩個角度發力，一是鼓勵更多新興行業公司發行H股，二是A股可借鑒香港對投資者交流、披露、ESG披露經驗，完善信息披露。

“A股要求發布一季報、三季報，而港股未強制要求。部分公司只有年報、半年報，導致多數公司缺乏信息披露及時性，相對就缺乏資金的流動性；鼓勵上市公司披露一季報、三季報可能是個不錯的思考方向。”博時基金境外投資部基金經理趙憲成也提及信披問題。

此外，趙憲成表示，恒生指數公司編制的指數缺乏公開性披露數據。例如，中證公司的指數都有公開的數據渠道獲得其歷史權重，而恒生指數公司編制的不少指數都無法查詢歷史權重（或者不披露），如果能夠使數據更加透明，將利于各種基金的產品設計。

而匯豐晉信基金海外投資部副總監許廷全則提出，通過加大引入南向資金，長期或有望提升香港市場的流動性，亦可促使內地投資者有更多機會參與和A股具備一定互補性的港股市場投資機會。另外，我們也發現內地投資者對于香港市場了解仍較少，未來可能在投資者教育與宣傳上面，也可以做更多的努力。

值得一提的是，近日監管層也提到，未來將優化完善互聯互通機制措施，考慮將REITs等更多產品納入標的，在香港推出國債期貨及相關A股指數期權等，而未來互聯互通還將有不少舉措。

在建言互聯互通的未來發展上，許廷全建議，希望未來南下資金投資港股市場能夠更加便利，投資范圍也能夠進一步擴大。例如，可考慮符合一定條件下縮短新股納入港股通的審核時間，或者在一定程度上放寬納入港股通范圍的審核標準，對于非中資企業納入港股通進一步放寬，進一步放開衍生性金融商品讓多空操作更具效率性等等。

趙憲成也提出兩大建議，一是可以考慮對ADR二次回歸的標的能夠納入港股通，比如阿里巴巴、京東、網易。它們作為互聯網公司很重要的代表，在恒生科技指數中，但不屬于港股通標的，內地的很多港股通產品沒法將它們納入進來。

二是可以將南向港股通交易引入雙柜臺人民幣報價中，如此可加大人民幣交易的活躍度，也可讓內地投資者免去匯率波動之憂。

增量資金跑步進場港股中長期投資價值獲認可

中國基金報記者張燕北 孫曉輝

今年以來“南下”資金跑步進場，至今已達2000億港元。而港幣-人民幣雙柜臺模式推出，也有助于擴大人民幣雙向跨境資本流通的渠道，為香港證券市場帶來更多增量交易。

伴隨著港股市場資金結構的變化，公募基金也在積極優化投資理念和策略，持續尋找中國經濟轉型過程中長期具有結構性增長機會的行業與投資機會。

綜合估值和盈利來看，公募機構及基金經理仍看好港股市場的中長期投資價值，短期則積極尋找結構性機構。

港股市場資金結構悄然生變

隨著“南下”資金跑步進場，港股市場資金結構正悄然生變。

據Wind統計顯示，截至8月25日，南向資金今年以來累計凈流入已然超過2000億港幣，僅過去一周，凈流入便達到212.53億港幣。

博時基金境外投資部基金經理趙憲成稱，各種跡象表明，南向資金會持續增加，因為這有個“比美效應”。港股估值低，且很多公司尤其是互聯網企業，有獨特的商業模式。國內的投資人會在橫向比較中發現它們具有更高的性價比。隨著持股的增加，其話語權必然是一個擴大的過程。但這個過程不是一觸而就的。目前國內投資人約持股流通市值1/3左右，每年增加1-2%，距離持股過半依然可能需要10年以上的時間。

萬家港股通精選基金經理劉宏達也預計，從中長期看，“南下”資金的話語權會不斷擴大。隨著互聯互通機制不斷優化，“南下”資金的交易地位不斷提升，參與港股投資的便利性也更好，有望吸引更多內地資金參與港股市場。此外，近兩年港股上市公司也更加重視對內地的投資者關系，有利于提升“南下”資金對港股市場與公司質地的理解。

今年6月，港交所更是推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”“雙柜臺莊家機制”，進一步暢通內地與香港資本市場的互聯互通渠道。

南方東英表示，預計未來將人民幣柜臺納入互聯互通以后可以有效提高南下資金在港股的話語權。

匯豐晉信基金海外投資部副總監、港股基金經理許廷全表示，自2021下半年以來，相關單位即多次表示研究推進相關交易柜臺，放開港股通南向投資者得以人民幣計價具體措施。當前推出初期為香港本地人民幣柜臺交易，后續將進一步納入港股通交易，預期未來潛在增量交易資金仍將多數來自于港股通投資者。對于南下投資者而言，人民幣柜臺有助于緩和匯兌風險（如當前港幣計價與人民幣結算的匯兌波動）、提升南向交易的便利性。

事實上，過去幾年港股市場表現疲軟，投資者結構就是主要影響因素之一。

正如建信基金基金經理劉克飛所言，近年表現疲弱，主要原因包括上市公司行業結構、投資者結構及海外流動性影響等。

首先，港股以互聯網、消費、地產金融板塊為主，新能源、半導體、軍工等新興制造業占比較低，而過去三年，制造業投資快速增長是宏觀經濟的一大亮點。其次，港股外國投資者占比高，受到中美摩擦及美聯儲加息影響大。

在他看來，投資港股難點在于波動較大。港股交易制度差異于A股，沒有漲跌停、可以做空，且機構投資者占比高，帶來股價波動顯著大于A股。

H股投資策略適時優化調整

伴隨著投資者結構的變化，疊加過去疫情擾動、地緣沖突、流動性等宏觀不確定性因素，公募基金的港股投資理念和策略隨之不斷調整。

許廷全介紹，影響H股的投資核心價值要素，包括了中國宏觀經濟與政策方針、企業盈利長期增長變化、海外宏觀政治經濟環境、貨幣政策與市場資金流動性變化、匯率波動等。

“投資者結構方面，近年隨著滬深港通開啟，南向資金的比重逐步提升。” 許廷全表示，相較于原先在香港市場中屬性較偏長期性質的投資者，南向資金結構有所不同，其中有兩個主要來源且具備不同風格，一類是偏向交易預期、主題投資以及較短的操作周期；另一部分則為偏長線的保險等追求穩定回報的資金，以高股息、高分紅投資策略為主。

因此在投資策略上，他也做了相應調整。“除長期配置機會外，我們也會適時參與具備基本面支撐的短期主題投資機會。此外鑒于成長股過往幾年受到政策不確定性及海外宏觀升息等變量影響，我們認為成長股的投資潛力與機會在下階段將有機會獲得體現。” 許廷全說，但不變的是，我們希望通過持續捕捉到與市場存在一定認知差且盈利具備有上修機會的優質企業創造超額收益。

事實上，自上世紀聯交所成立以來，香港市場的交易結構長期由國際資金所主導，而當前港股正迎來“內資化”這一歷史大變局，其帶來的深刻影響亦須高度重視。

談及H股投資理念及策略的變化，博時基金境外投資部基金經理趙憲成稱，一是更加關注全球資產定價。H股的投資人從香港本地到海外投資人再到內地投資人，雖然投資者結構發生了變化，但不變的是大家都是在全球資產定價這個錨點出發來審視港股的價值。

趙憲成進一步指出，“二是關注地緣政治、貿易沖突等方面的風險。2019年中美貿易戰、2020年禁投令、2021年各種半導體實業清單、PCAOB審查等等，這些都是從前沒有過的新問題；三是從追求增長到增長與價值并重。過去的中國經濟高速增長，成長股（如騰訊）具有很好的表現，隨著全球、中國經濟增速放緩，新常態下應該找到成長、價值的新平衡點。”

天弘港股通精選基金經理劉國江表示，影響港股市場最重要的因素是國內經濟的發展趨勢。由于長期對國內經濟抱有信心，所以，在市場大幅回撤過程中保持了較高的股票倉位。

“我們選股的投資期通常較長，因此特別關注公司的核心競爭力及公司的長期價值。與以往相似，繼續偏好稀缺的國內優質資產，比如互聯網平臺公司、強品牌力的食品飲料公司和紡織服裝公司、全球領先的汽車零部件公司、獨特的金融交易平臺公司和獨具特色的醫藥類公司等。這些資產大都具有順周期的屬性，所以本輪反彈的過程也直接受益。從長期看，中國出生人口顯著降低，對主要服務低齡人口群體的公司保持謹慎。”劉國江指出。

南方東英認為，作為一個離岸市場并且可以很好的代表中國的經濟發展趨勢，港股一直被全球投資人視為資產投資框架中的一個重要組成部分，也使得港股對全球流動性的邊際變化最為敏感。而港股由于機構參與者比例較高，并且擁有豐富的衍生品市場，所以港股對于企業基本面的反應更為透徹，價值挖掘更為充分。

港股已具中長期投資價值

站在當前角度，受訪人士普遍認為，從中長期來看，港股市場已具備不錯的投資價值。

許廷全表示，若拿長期估值進行對比，當前港股市場毋庸置疑已處于嚴重低估的位置，若橫向與海外其他市場相較，亦是處于相對折價。

就短期而言，宏觀及政治等因素導致外資出現一定外流。疊加美聯儲升息節奏不定與硅谷銀行事件影響，使得港股市場出現較大幅震蕩。但從企業盈利與估值角度觀察，當前很多企業在盈利有所修復且估值較低情況下，具備有較好的投資價值，且在多個行業都能找到相應的機會。

中期而言，隨著國內刺激政策逐步出臺，加上本輪美聯儲升息逐步邁入終點，全球庫存周期重新進入回補階段。對于中期的景氣修復具有正向期待。若用兩年的維度觀察，未來一段時間，中國經濟增長增速對比全球不少地區仍具備較好的成長性，一些具備長期結構性增長機會的企業將更有表現空間與機會。

“長期來說，香港市場與A股市場掛牌企業具備有一定的互補性，尤其是足以代表新經濟的硬科技升級、互聯網巨頭、創新醫藥領域以及大消費等，眾多優質企業均在港股市場掛牌。下階段尚有更多包括中概互聯網與造車新勢力等新興領域企業有望回到港股雙重或第二上市，這些均有望讓港股市場的長期活力愈發顯現。”許廷全稱。

南方東英認為，短期看情緒，從技術指標看，恒生指數近期創下了年內新低，短期超賣嚴重，更于近日成功站上五日均線，有望對前期的急跌走勢進行短期修正。

中期看估值和流動性，根據Wind統計，恒生指數當前市盈率為8.56，處于2002年至今4.5%分位的低估區間；當前美聯儲加息逐步進入尾聲，市場預期會在2024年一季度開啟降息進程，美元指數也進入了長期下行通道，預計資金面將迎來改善。

長期看基本面，港股和中國的宏觀經濟發展息息相關。根據世界銀行今年6月做出的預測顯示，未來兩到三年，中國依然是主流經濟體中增速最高的。因此，港股極具長期投資價值。

趙憲成也表示，港股市場無疑與中國經濟命運是綁定的。

長期來看，中國GDP在未來5-10年，依然保持在3-5%的增長率，這個增長率較大部分G7國家都高，而且港股的估值較A股更低（最近十年市凈率的平均值大約為A股的78%），因此，港股長期始終有一定的吸引力。

從中期來看，全球經濟放緩，通脹壓力較大，美債收益率維持在較高水平，港股的ROE大約為11%左右，因此，應該保持一個合理的預期回報率。

短期來看，目前港股PB估值處在過去5年的5%分位數，過去10年的2.8%分位數，雖然近期地產鏈、大金融可能會受到經濟迭蕩而估值承壓，但向下空間非常有限，中美競爭市場氣氛的緩和、國內政策的支持可能隨時帶動幅度較大的反彈。

萬家港股通精選基金經理劉宏達也表示，中長期來看，港股市場存在巨大的投資價值。一方面港股市場現有大量優秀公司，具備極好的長期投資價值，并且后續如18C等章節的推出，也將持續吸引優質公司港股上市，擴大投資范圍。另一方面，在港交所和內地監管層的共同努力下，互聯互通機制更加完善，海外投資者更加多元，港股市場長期將更加活躍、進行有效定價，有充足的價值發現機會。

“短期受國內海宏觀環境影響，港股市場相對波動可能較大。但也需關注悲觀情緒已較充分釋放，投資機會不斷顯現。”劉宏達稱。

站在當前，劉克飛也表示，港股具備中期投資價值。短期將積極尋找結構性機會。中期來看，港股估值水平較低，公司結構逐步多元化，新經濟占比提升，成長性顯著加強。長期來看，港股市場紐帶地位不可或缺，無論內地公司國際化，還是國際投資者溝通交易，都處于優先級位置。

本文源自：中國基金報