長江宏觀：需求不足，盈利仍在存量博弈

作者：于博，劉承昊

事件描述

8月27日，國家統計局公布數據：1-7月規上工業企業利潤總額同比下降15.5%。

【資料圖】

核心觀點

1. 7月營收緩步改善，盈利兩年復合增速回落，營收利潤率低位回落，反映盈利改善并不順暢。

2. 行業間盈利博弈加劇：大宗挺價帶動上游利潤同比增速回升、占比環比回升；但同時，電氣機械、供電等中游行業利潤同比增速、利潤占比亦在回升。

3. 需求不足仍是主要矛盾，企業周轉壓力有增無減；上中下游仍將圍繞存量利潤展開博弈，盈利整體回升的斜率或偏緩。

以下是正文

營收降幅收窄，盈利改善受阻

盡 管 1-7 月規上工業企業營收累計降幅進一步擴大，但 7 月規上工業企業營收同比降幅收窄至 1.1% 。 從兩年復合增速維度看， 7 月營收復合增速回升至 2.9% ，反映需求邊際企穩。

從盈利來看，7月規上工業企業盈利同比降幅收窄至6.6%，但從兩年復合增速來看，7月盈利復合增速回落至-10.1%。

從營收利潤率來看，7月工業企業營收利潤率回落至5.24%，仍為近7年同期最低，側面印證盈利改善并不順暢。

大宗價格調整，行業間盈利博弈加劇

分上中下游來看，PPI同比增速觸底反彈，導致中游盈利承壓，利潤再度向上游轉移。7月中游裝備制造行業盈利當月同比增速回落至3.6%，而采礦業、上游原材料制造按行業利潤增速分別回升至-27.7%、-21.0%。

從利潤占比來看，7月采礦業單月利潤占比環比回升5.7pct，而中游裝備制造行業利潤占比環比回落8.9pct。分行業來看，7月拉動工業企業利潤同比增速回升的主要動力已切換為鋼鐵行業，5月表現突出的汽車、6月表現突出的計算機通信電子行業，對于利潤增速的拉動率均轉負。

但從分行業數據來看，談論上游盈利占比逐步回升為時尚早，仍有偏中下游的行業盈利保持韌性。例如：7月電氣機械行業、電力行業的利潤同比增速回升、盈利占比環比穩定提高、對工業企業利潤增速回升持續提供正貢獻。綜合來看，7月利潤向上回流或是部分大宗品短期挺價所產生的脈沖，持續性仍待觀察。

庫存穩步去化，周轉壓力未消

7月產成品庫存名義增速續降至1.6%，剔除價格后的實際庫存增速回落至6.3%，反映庫存仍在持續去 化。結合營收走勢來看，當前庫存周期已處于被動去庫存階段，但需求不足拖慢了庫存去化的速率。

從其他維度看，7月工業企業庫銷比回升至57.5%，7月末產成品周轉天數仍為20.3天，庫存周轉壓力仍是近7年同期最大。

而從資金周轉來看，7月末應收賬款平均回收期回升至63.6天，反映資金周轉壓力同樣走高。綜合來看，企業整體周轉壓力仍大。

需求不足仍是主要矛盾，存量博弈仍將繼續

隨著7月PPI同比增速回升，結構上，出現上游利潤改善、中游利潤承壓的跡象，盈利似有重新向上游傾斜的趨勢。但上游挺價的持續性或偏弱，主要緣于需求偏弱背景下，中下游企業對原材料采購缺乏興趣。

從6月數據看，工業企業原材料庫存和在產品庫存占總的存貨的比例為61.9%，為2011年以來同期最低；而從7月數據看，工業增加值增速回落，而產銷率邊際改善，或從側面反映了中下游企業或在通過壓縮生產保證產銷均衡以及庫存去化。

由此來看，需求不足仍是核心矛盾，上中下游圍繞存量利潤的博弈正趨于白熱化，盈利回升的斜率或持續偏緩。

風險提示

1、海外需求存在不確定性：從PMI訂單的波動來看，我國內需與外需存在共振關系，且中美庫存周期存在高度同步性。未來若外需超預期轉弱，或延后庫存周期轉入補庫存周期的時點，或導致補庫存的動力偏弱。

2、國內政策可能超預期發力扭轉復蘇偏弱局面：需求若加速轉弱，或將引發政策相機抉擇調整。屆時，財政與貨幣政策超預期發力，將帶動經濟復蘇加速走強

本文源自：券商研報精選